Hiểu về hệ thống tiền tệ toàn cầu

Trong đó, Mỹ là trung tâm

Theo nhà kinh tế học John Maynard Keynes, vào cuối thế kỷ 19, London có ảnh hưởng lớn đến hệ thống tài chính toàn cầu. Lúc đó, ngân hàng Anh (BoE) được xem là nhạc trưởng trong dàn giao hưởng. Nhưng ngày nay, Mỹ lại đóng vai trò làm rapper chính trong nhóm nhạc hỗn loạn vô chính phủ. Các chính trị gia chỉ ra rằng, hệ thống tiền tệ thế giới chính là nguồn lực cho sức mạnh mềm của Mỹ.

Bài phân tích sau đây đến từ tạp chí Economist đứng trên quan điểm hệ thống tiền tệ thế giới hiện không ổn định và nếu không cải cách sẽ đe dọa lợi ích của Mỹ.

Đã từ lâu, người ta gọi hệ thống tiền tệ thế giới là cơn đau đầu. Căn bệnh bắt đầu từ những năm 1930, khi mà chế độ bản vị vàng kết thúc trong cơn khủng hoảng thừa. Đến những năm 1970, chế độ tỷ giá hối đoái cố định giai đoạn Bretton Woods sụp đổ và được thay thế bằng chế độ tỷ giá thả nổi và lưu chuyển vốn tự do. Ngày nay, chế độ này đang mắc phải ba vấn đề.

Thứ nhất, vấn đề phản kháng tập thể. Làm thế nào để giải quyết sự bất cân bằng giữa các quốc gia có thâm hụt và quốc gia có thặng dự tài khoản vãng lai mà không làm tổn thương sự phát triển nền kinh tế toàn cầu. Nếu các quốc gia đang thâm hụt buộc phải chịu mọi áp lực điều chỉnh bằng cách cắt giảm kim ngạch nhập khẩu thì tổng sản lượng tư bản thế giới sẽ giảm. Vấn đề này đang ám ảnh cộng đồng chung châu Âu, nơi mà căng thẳng giữa các nước Bắc Âu có tài khoản vãng lai thặng dư và các nước đang thâm hụt miền Nam Âu là một phần nguyên nhân của cuộc khủng hoảng kinh tế. Chính sách giảm giá đồng tiền để thúc đẩy xuất khẩu được xem là biện pháp phá giá trả đũa mà không có lợi cho bên nào. Tháng 8 vừa qua, cả thế giới được phen hoang mang về chính sách bần cùng hóa người láng giềng khi mà Trung Quốc bất ngờ giảm giá đồng nhân dân tệ.

Vấn đề thứ hai được đánh giá là “non” nhưng nguy hiểm hơn cả vấn đề thứ nhất: dòng chảy vốn trên toàn cầu. Một quốc gia có thặng dư tài khoản vãng lai hoặc thâm hụt có nghĩa vụ đầu tư hoặc thu hút nguồn vốn nước ngoài. Trong hai thế kỷ 19 và 20, các nhà kinh tế đưa ra giả thuyết: tổng dòng chảy vốn trên thế giới phản ánh hiệu quả nguồn vốn một quốc gia đầu tư(hoặc thu hút).

Nhưng, sau hai thập kỷ toàn cầu hóa, nó làm thu nhỏ sự mất cân bằng tài khoản vãng lai. Năm 2007, tổng dòng vốn chiếm khoảng 20% GDP thế giới. Ấn Độ là một minh chứng điển hình với thâm hụt tài khoản vãng lai trong năm nay là16 tỷ USD nhưng tổng dòng vốn đổ vào quốc gia này lại lớn hơn 28 lần, phần lớn tài khoản vãng lai đã được bù lại bởi nguồn vốn chảy ra. Kể từ khủng hoảng 2007-2008, mức lãi suất cực thấp đã khuyến khích hoạt động đầu cơ trên quy mô lớn. Dòng vốn ào ạt chảy vào các nền kinh tế mới nổi. Tuy nhiên, tình trạng hỗn loạn trên thị trường tiền tệ trong năm nay cho thấy điều ngược lại đã xảy ra.

Vấn đề thứ ba là đồng USD và vai trò của Mỹ trong hệ thống tiền tệ. Đồng bạc xanh đang thống trị quyền lực tối cao và là thước cho một đồng tiền quốc tế: là phương tiện trao đổi, là đơn vị tính toán, có giá trị cất trữ và là một tài sản dự trữ của ngân hàng Trung ương. Điểm mặt những đồng tiền lớn hiện nay, đồng EUR và đồng JPY đều thất bại, đồng nhân dân tệ thì mới trong thời manh nha. Trên thực tế, số người sử dụng đồng USD chiếm khoảng 60% dân số thế giới và giao dịch bằng đồng USD cũng chiếm 60% GDP. Điều đó tạo nên vị trí của Mỹ giữa những đồng tiền thả nổi hài hòa với đồng USD và những đồng neo giá đồng USD như đồng nhân dân tệ.

Mặc dù Fed ban hành các chính sách để áp dụng cho Mỹ nhưng lại đồng thời tác động đến một khối lượng lớn hệ thống quỹ và chứng khoán niêm yết bằng đồng USD ngoài biên giới Mỹ. Các giao dịch liên ngân hàng bằng USD trực tiếp hay gián tiếp đều có ảnh hưởng đến New York. Tổng dòng thương mại và nợ công của các nước đều bằng đồng USD. Do đó, mọi quốc gia đều có cầu đồng USD. Tuy nhiên, không có người cho vay đảm bảo. Các điều khoản cho vay của Fed mang tính chất bột phát. IMF có đủ tư cách pháp lý nhưng thiếu tiền. Thay vào đó, nhiều quốc gia đã xây dựng được vùng đệm an toàn bằng dự trữ ngoại hối thông qua trái phiếu kho bạc.

Dòng chảy vốn toàn cầu đều có xu hướng di chuyển theo nhịp điệu tài chính Mỹ. Các đồng tiền neo với đồng USD sẽ phải “bắt chước” chính sách của Fed hoặc là chịu rủi ro khi dòng vốn chảy quá ồ ạt nếu giữ lãi suất quá cao hoặc ngược lại. Các quỹ đầu tư khổng lồ đa quốc gia phần lớn đều có trụ sở tại Mỹ, tâm trạng của hệ thống này cũng thay đổi theo nhịp điệu của Phố Wall.

Nguyên lý Anna Karenina

Giống như những gia đình bất hạnh của Tolstoy, mỗi quốc gia trong hệ thống đồng đô la đều bất hạnh theo cách riêng của họ. Ba vấn đề được nhắc đến ở trên – bất cân bằng cán cân vãng lai, dòng chảy vốn và sự phụ thuộc vào đồng đô la – cùng hòa trộn thành một mớ hỗn độn gần như không có khả năng tháo dỡ. Dưới logic kinh tế học, chúng được biết đến với tên gọi “bộ ba bất khả thi”. Theo đó, một quốc gia chỉ có thể thực hiện đồng thời 2 trong 3 chính sách : (1) Tỷ giá hối đoái cố định; (2) Tự do chu chuyển vốn; (3) Lãi suất phù hợp với tình hình kinh tế trong nước (chính sách tiền tệ độc lập). Trước khủng hoảng châu Á 1997-1998, nhiều quốc gia áp dụng neo tỷ giá và mở cửa cho nguồn tiền chảy vào nhưng lại không có chính sách tiền tệ độc lập. Ảo tưởng về sự ổn định được nuôi dưỡng bởi neo đồng tiền hình thành lên các khoản nợ công bằng đồng USD tại các nền kinh tế châu Á mới nổi. Khi mà nguồn vốn chảy vào hết thanh khoản, cơ chế neo đổ vỡ. Các đồng tiền giảm giá, nâng chi phí nợ bằng đồng USD lên cao. Một cơn khủng hoảng tàn bạo theo đó hình thành.

Vết sẹo của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á giải thích tính cấp thiết cần có một thỏa thuận chung mới: các quốc gia nên thả nổi đồng tiền do đó có thể hành động dựa trên cơ chế điều tiết. Mở cửa tất nhiên sẽ phải chống chọi với sự đầu cơ nhưng có thể được giảm thiểu nếu biết cách lên kế hoạch, kiểm soát lạm phát, phát triển thị trường địa phương theo chiều sâu và tránh vay tiền bằng đồng ngoại tệ. Tất cả các nền kinh tế mới nổi, trung bình nợ ròng bằng ngoại tệ (tổng nợ trừ dự trữ ngoại hối) giảm từ 20% GDP năm 1995 xuống gần 0%. Hầu hết các nước đều xây dựng khối lượng dự trữ lớn bằng đồng USD và cố gắng giảm thiểu thâm hụt tài khoản vãng lai hoặc tăng thặng dư. Trung Quốc cũng có kế hoạch cho riêng mình. Đồng nhân dân tệ được neo với đồng USD nhưng ở mức rẻ mạt. Điều này tạo nên nguồn thặng dư tài khoản vãng lai khổng lồ được dùng để mua Trái phiếu kho bạc Mỹ.

Tuy nhiên, không có cơ chế nào xuất sắc như mong đợi. Đầu tiên là cơ chế thả nổi. Một khối lượng lớn vốn di chuyển có thể gây ra bất ổn ngay cả khi kế hoạch đã được sắp đặt ổn thỏa. Nó khuấy đục thị trường trái phiếu đồng nội tệ và lãi suất. Lý do đơn giản là bạn không vay bằng đồng USD không có nghĩa là bạn miễn nhiễm với những đồng chí ngoại tịch dễ bị kích động. Các nhà đầu tư nước ngoài hiện sở hữu khoảng 20% -50% trái phiếu chính phủ niêm yết bằng đồng nội tệ tại Thổ Nhĩ Kỳ, Nam Phi, Indonesia, Malaysia và Mexico. Kể từ năm 2013, Fed đã nhiều lần ám chỉ chuyện thắt chặt lãi suất. Hễ quyết định đến gần, tiền lại lũ lượt chảy ra khỏi các thị trường mới nổi.
Trung Quốc và các quốc gia neo tỷ giá đang trong tình trạng ngán ngẩm. Khi mà Mỹ tăng lãi suất, đồng USD tăng giá làm tổn thương kim ngạch xuất khẩu nhóm nước này. Hơn nữa, giá trị dự trữ ngoại hối khổng lồ dường như bị đặt vào tình thế nguy hiểm theo kỳ do giá đô la xuống, lạm phát hoặc thậm chí là vỡ nợ. Trong suốt khủng hoảng 2007-2008, hàng tuần giới chức Mỹ đều lên tiếng trấn an Trung Quốc rằng họ sẽ không vỡ nợ.

Ngay cả Mỹ cũng cảm thấy buồn vui lẫn lộn về thể chế tiền tệ của mình. Trên lý thuyết, vay vốn rẻ và tự do bằng đồng tiền của mình là một “đặc quyền cắt cổ” – theo ngôn ngữ của cố Thủ tướng Pháp – Valéry Giscard d’Estaing. Khủng hoảng tài chính khiến chúng ta phải xem xét lại điều này. Nhu cầu giữ tải sản an toàn bằng đồng USD có thể nâng tỷ giá hối đoái, tổn thương ngành sản xuất, dẫn đến khủng hoảng. Cuộc chiến dành lấy trái phiếu kho bạc làm lũng loạn thị trường, giảm lãi suất và gia tăng nợ cho các ngân hàng nói riêng và Mỹ nói chung.

Một giả định lý tưởng cho rằng, hệ thống toàn cầu bẩm sinh tự chữa lành vết thương. Bất cân bằng giữa các quốc gia thặng dư tài khoản vãng lai (châu Á, Trung Đông) và các quốc gia thâm hụt tài khoản vãng lai (đặc biệt là châu Mỹ) sẽ tự thu hẹp. Hiện nay, doanh thu các nước xuất khẩu dầu mỏ đang giảm và Trung Quốc cũng đang cố gắng rời vị trí nhà xuất khẩu dẫn đầu. Lưu lượng vốn được kích hoạt lên mức tối đa để chống lại suy thoái. Nhưng khi đồng USD tăng giá, các nền kinh tế mới nổi sẽ phải sử dụng dự trữ của mình để ổn định đồng tiền. Như vậy, hệ thống sẽ lấy lại vẻ bình thường.

 Bất cân bằng phản ánh nhiều yếu tố trong dài hạn, như là văn hóa tiết kiện tiền cả đời ở châu Á mà phần lớn là do yếu kém trong an ninh – an sinh – xã hội. Quy mô hệ thống tài chính toàn cầu sẽ đảm bảo “chất” và “lượng” cho các dòng vốn. Chính phủ vẫn sẽ có động lực mạnh để duy trì thặng dư và tích trữ khoản ngoại hối khổng lồ nếu có thể.

Vì hệ thống tiền tệ vốn được coi là cơn đau đầu, nếu hệ thống có thiên hướng khủng hoảng này loạng choạng thêm một thập kỷ nữa, các dây thần kinh sẽ căng đứt. Đối với các nền kinh tế mới nổi, mối quan hệ với Mỹ luôn ở thế bất cân xứng. Theo lẽ thường, kinh tế Mỹ hồi phục là tin tốt cho tất cả các bên. Không những lãi suất mà kim ngạch xuất khẩu trên toàn cầu đều tăng. Điều đó có lợi cho các nền kinh tế mới nổi. Nghiên cứu từ IMF kết luận rằng mỗi 1% tăng lợi tức trái phiếu Mỹ sẽ dẫn đến sản xuất tại các nền kinh tế mới nổi tăng 2% do cầu hàng nhập khẩu Mỹ tăng.

Nhưng thực tế là lợi tức trái phiếu Mỹ thường gây ra hiệu ứng ròng bất lợi hơn là lý tưởng. Nhìn lại lịch sử, mỗi giai đoạn đồng USD tăng giá đều ứng với một giai đoạn bất ổn tại thị trường mới nổi (1980-1985, 1995-2001, 2008-2009 và 2013-2015). Hơn nữa, mỗi khi Mỹ áp dụng điều kiện tài chính thắt chặt thì hàng hóa nhập khẩu từ thị trường mới nổi lại giảm một cách tương đối. Thị phần nhập khẩu của Mỹ trên thế giới kể từ năm 2000 đã giảm 1/3, xuống còn 12%. Lựa chọn đánh đổi để tham gia vào quỹ đạo của “ông chú Sam” không còn được ưa chuộng.

Mỹ có thể gặp một vài khó khăn. Thứ nhất, hệ thống ngân hàng giao dịch bằng đồng USD ngoài biên giới và rủi ro Mỹ sẽ phải đứng lên bảo lãnh. Thị trường tự do eurodollar bùng nổ trong những năm 1960. Các tài khoản tiền gửi và cho vay bằng đồng USD tại ngân hàng nước ngoài mọc nhanh như nấm. Chu trình huy động và cho vay chỉ trong vài nốt nhạc do không chịu chi phối bởi NHTW Mỹ: ngân hàng cho công ty nước ngoài vay bằng đồng USD đồng thời gửi khoản này ở một ngân hàng nước ngoài khác, ngân hàng này cũng tiếp tục thực hiện y như vậy.

Giai đoạn 2007 – 2008, người gửi tiền bằng dollar và cổ đông tại các ngân hàng European banks rơi vào tình trạng hoảng loạn, họ lao vào phương tiện đầu tư an toàn hơn bằng trái phiếu thay vì gây ra một cơn rút tiền hàng loạt. Lãi suất liên ngân hàng tại London tăng vụt tương đương với lãi suất tại Mỹ. Fed buộc phải cung cấp hơn 1000 tỷ thanh khoản cho các ngân hàng nước ngoài chi nhánh tại Mỹ thông qua các gói cho vay và mở rộng hạn mức tín dụng cho một số ngân hàng trung ương “thân thiện” như châu Âu, Mexico, Brazil, Nhật Bản, Hàn Quốc và Singapore. Thậm chí nếu hạn mức tín dụng không được khai thác tối đa thì sự tồn tại của nó cũng đủ để kiềm chế cơn hoảng loạn tại các quốc gia này.

Kể từ đó, hệ thống đồng đô la ngoài biên giới Mỹ phát triển rộng lớn hơn với quy mô hiện nay bằng 50% hệ thống ngân hàng trong nước. Trong khi những năm 1970, con số này chỉ là 10%. Tín dụng đô la nước ngoài chiếm 54% GDP Mỹ và 16% GDP các quốc gia ngoài Mỹ. Thị trường đô la nước ngoài vốn được biết với tên eurodollar do được bắt nguồn và phát triển chủ yếu ở châu Âu nhưng nay đã được hiểu là thị trường dollar châu Á.

Trong khi, mối liên kết giữa Mỹ và hệ thống tài chính nước ngoài ngày càng yếu đi. Trước đây, một nhóm ngân hàng ưu tú thường thực hiện các giao dịch thanh toán đồng USD thông qua CHIPS – hệ thống thanh toán bù trừ liên ngân hàng tại New York. Ở phía dưới, các ngân hàng giao dịch thanh toán thông qua nhóm ưu tú này. Khi đó, hệ thống phân cấp theo dạng kim tự tháp ngược. Tuy nhiên, sau khi người cho vay tránh xa nhóm này do sự can thiệp của Mỹ, dẫn đến cấu trúc kim tự tháp bị thay đổi. Các giao dịch được thực hiện thông qua 5-6 tập đoàn đa quốc gia như J.P Morgan và HSBC. Phía này làm việc với Mỹ thay cho hàng ngàn ngân hàng toàn cầu và cắt giảm giao dịch trực tiếp với khách hàng nhỏ như Ukraine, một số quốc gia châu Phi.

Bài học từ cuộc khủng hoảng 2007-2008 cho thấy cơn tháo chạy hàng triệu đô la tại thị trường offshore có thể đánh sập toàn bộ hệ thống tài chính, bao gồm cả phố Wall và rất cần một người cho vay đến cuối cùng.

Fed có thể cứu thế giới một lần nữa?

Thị trường offshore phát triển chóng mặt với quy mô lớn gấp hai lần năm 2007. Do đó, gánh nặng cứu trợ đặt lên Mỹ cũng tăng lên tương ứng. Hơn nữa, các quốc gia tham gia trong thị trường chủ yếu là đồng minh của Mỹ.

Khả năng sinh lời trong dài hạn có thể được đánh giá khi nguồn cung thiếu hụt tài sản an toàn dạng trái phiếu chính phủ. Ở những năm 1960, nhà kinh tế người Bỉ Robert Trifin lo lắng về cầu đồng đô la tại nước ngoài sẽ làm phá hủy hệ thống Bretton Woods do đồng đô la được mua vào ở mức giá cố định và không bị phụ thuộc vào nguồn cung vàng hạn chế. Hệ thống tiền tệ tự do ngày nay lại khác. Người nước ngoài nắm tới 6.200 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ, tương đương với 60% lượng trái phiếu hiện hành. Nếu các quốc gia tiếp tục dự trữ bằng đồng đô la tương ứng với quy mô nền kinh tế, và tỷ lệ nợ công Mỹ trên GDP duy trì ổn đinh, nguồn cung trái phiếu sẽ không đủ đến năm 2035.

Mỹ có thể tìm thấy đường vòng để tạo ra các tài sản an toàn, như là cung cấp biện pháp bảo đảm toàn bộ tài khoản tiền gửi và chứng khoán tư mà có tính an toàn tương đương trái phiếu chính phủ. Hoặc là, Mỹ sẽ phát hành thêm nhiều trái phiếu đáp ứng nhu cầu tăng theo thời gian và đầu tư tài sản dư thừa ra nước ngoài có cơ chế giống như một quỹ đầu tư quốc gia (SWF). Nhưng sau khi gói cứu trợ năm 2008 được tung ra, quốc hội Mỹ muốn hạn chế phạm vi vùng an toàn của Fed (fed’s safety net). Một số thì cho rằng IMF cũng có đầy đủ tư cách đáp ứng nhu cầu cho tài sản an toàn bằng cách tạo ra nhiều hơn quyền rút vốn đặc biệt (SDR) – một dạng chuẩn tiền tệ dựa trên rỏ hàng hóa của các đồng tiền lớn trên thế giới. Nhưng, nếu các nước muốn đa dạng tiền tệ dự trữ ngoại hối thì họ có thể làm điều đó dễ dàng mà không cần phải qua SDR. Vấn đề là họ muốn đô la.

Hệ thống tiền tệ thế giới có ba cái “không”: không thể tái cấu trúc, không ổn định và rất có khả năng phát triển không ổn định. Thứ nó thiếu là bốn cái “cần”: cần một vị kiến trúc sư tài ba có thể thiết kế con đường thông minh chế ngự các dòng chảy vốn; cần một công an viên tuýt còi mỗi khi chính sách bần cùng hóa người láng giềng được đưa ra; một cô y tá cung cấp mạng lưới an toàn cho hệ thống chẳng may có gì sai sót; cuối cùng là một quan tòa công tư phân minh chủ trì hệ thống thanh toán toàn cầu.

Nếu hệ thống chính trị Mỹ không thể đáp ứng được những điều này thì liệu Trung Quốc có thể ?

Source: the Economist